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可以买，但不能要我买
近期，关于央行购买国债的消息，引发了财经圈的一轮争议。
其实也没什么好争议的，更早的中央金融工作会议已经明确提出：“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。
看似一锤定音，但还是引发争议，是因为《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。
按常理，用“不得XXX”的说法直接写进一部重要的法律里的，都是不太好的行为，所以“央行买国债”这个事，到底敏感在哪儿？
我们知道，央行的核心职责是发行货币，这是一个创造“钱”的功能，增加流通货币量。而这种法币的本质是债务，是央行打给你的一张拥有购买力的“借条”，跟一般的借条不一样的地方在于信用高，没有归还期限，也没有利息。
而国债也是借条，是政府向老百姓借钱，但国债这个借条不如货币，有归还期限，有利息，更重要的是不能当钱用，不会增加流通中的货币量，只是购买者的钱转移到财政系统。
而央行如果直接去买国债，相当于央行把财政部的低等级的“借条”升级成高等级不用还的“借条”。
从理论上说，财政部发债，不一定能顺利发出去，因为是需要用实实在在的钱去认购，如果别人觉得国债利率的性价比太低，就会导致发行失败，不得不提高利率，这在很多国家是经常出现的事。
就算我国都是向国有银行发行，不存在发行失败的问题，它也会占用银行的流动性，造成银行间的利率上行，影响银行正常的信贷，去年四季度就出现过这个问题，所以财政部发国债的能力是受到制约的。
但如果向央行发行国债，那就是创造新的货币，不占用现在的流动性，理论上说，想发多少发多少。
事实上，正是央行以前不想开这个口子，又不能直接表达对财政的担心，才在《中国人民银行法》里加上这一条，从法理上堵死了“印钱”发行国债。
央行这么做，无疑是正确的，无数国家活生生的例子告诉我们，财政花钱如同崽卖爷田不心痛，唯一的约束就是财政赤字太高借不到钱，如果央行直接购买国债，犹如把印钞机送给财政部，是通往恶性通胀的不归路。
很多人可能要说了，央行在一级市场认购国债，不就是MMT，日本不就干过吗？也没有恶性通胀啊。
对，那是因为日央行想摆脱通缩，在“高桥财政”时期采用了一级市场直接购买国债的方式，结果是日央行独立性丧失，还造成了日本财政收支情况恶化。
所以不是不可以买，前提是央行货币政策的独立性，我可以主动买，但你不能要我买。
我们央行的独立性虽然在法律上是有的，但如果真的想不买就不买，为什么要特意写一个“29条”来当挡箭牌呢？
当然，这个消息从一开始就有人指出，所谓“公开市场操作”是指在二级市场买卖国债，并不会违反“29条”。
没错，但一个在法理上并不应该引起争议的东西，确实又引发了争议，其背后一定另有原因，比如说，央行在实际公开市场操作中，几乎很少像他国央行一样进行国债的买断交易，这又是为什么呢？
本文就从这个央行购债这件事，来理一理央行与财政部到底在说什么？
#02
央行都是怎么买国债的？
全球大部分央行都是在二级市场买卖国债，其中可以分为常规操作和非常规操作：
标准的教科书上说的是“公开市场操作”，是一个常规的不能再常规的货币政策工具，它的目的是向市场投放流动性，同时引导利率。
央行如果觉得市场上的流动性紧张，市场利率上升，影响了经济正常运行，就需要在二级市场上向金融机构购买国债，等于把货币投向这些金融机构，还能把利率压下来。
这是大部分央行的常规操作，但我国央行很少用，原因后面再说。
但到金融危机时，如果短期利率已经被央行操作到极低甚至是零之后，没有空间了，就要进行非常规操作了。
第一种是大名鼎鼎的QE——量化宽松，在2008年的金融危机后，尽管美联储已经把联邦利率降到0，但银行因为担心金融风险，还是不肯放贷，导致市场始终缺乏流动性，美联储只好亲自动手，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，并压低长期利率以鼓励开支和借贷。
同样是二级市场购买，QE跟公开市场的操作不同，公开市场以中短债为主，有买有卖，属于微调，目标是让货币量与经济增速匹配；QE买的是长期国债，而且阶段性只买不卖，迅速扩表，量大管够，到饱为止。
第二种是日本央行现在还在用的YCC——收益率曲线控制。
此前日本政府也是用的QE，但一直没有走出通缩的阴影，2016年开始，日央行改变策略，把购债的目标转向“压低10年期日本政府债券利率”，锁定在 0%，以刺激日本经济。具体方法是，每当市场上的日本国债收益率升至目标区间以上时，日本央行就会购买债券，以推动收益率回落。
QE和YCC都是在二级市场上买国债，不同之处在于，前者是数量型工具，更侧重于短期内向市场注入超量流动性，后者是价格型工具，在较长的时间内降低利率，压低市场成本。
想一想日本央行也是不容易，先是想“速胜”，注入天量流动性，结果连续十年没有效果，又转入“持久战”，长期控制压低利率，最近好不容易才有点起色。
你可能已经发现了，无论是QE还是YCC，还是常规的公开市场操作，手段上并无本质的区别，都是二级市场买卖国债，只是量和程度的区别，只是目标的区别。
其实吧，二级市场购老债和一级市场认购新债，也没有本质的区别。为什么这么说呢？
打个比方，很多国家规定，游戏厅如果不让顾客兑换赢来的代币，就不算是赌博，但很多游戏厅都可以把代币兑换成奖品，再在附近开一家回收奖品的店，两家店都不违规，但加起来可以说是一个标准的娱乐场。
央行二级市场购债也是一回事，如果变成财政向金融机构发债，金融机构回头再卖给央行，这么做跟“央行直接认购新债”相比，只是多了一道手续。
事实上，2007年央行就通过类似的方式操作过一次，具体步骤是：先由农行认购财政部的1.55万亿特别国债，再转手卖给央行，农行把拿到的钱交给财政部，财政部再成立中投公司——大家品一品，这跟央行直接购债，有什么区别？
只要是央行购买国债，别管一二级市场，都是在向市场投放基础货币。
所以，这件事的根本敏感点，不是什么QE、YYC、MMT，也不是一二级市场购债，法律也当不了“挡箭牌”，问题到最后，还是看你央行有没有货币政策的独立性。
可惜讨论到这里，再往下就没有讨论的空间了，我只能再绕回头，从纯技术面的角度，分析一下为什么现在这个时间点要重提央行购债。
#03
美国之路
从土地财政到大恐慌
撇开制度和原则层面的东西不谈，重提央行购债，有一个现实层面的需求和一个技术层面的需求。
现实层面的需求是，央行现在的流动性管理工具快要没有空间了。
近几十年我国经济的飞速发展，需要相应的货币投放量，在2014年以前，央行主要的投放工具是“强制结汇”。
出口企业拿到的是美元，是美国政府的借条，在中国不好用，必须向中国央行换成好用的“中国借条”，这就是强制结汇，客观上起到了投放流动性的作用，因为国内原本没有这笔钱，现在多出来了。
由于2014年以前，我国经济增加的动力主要是出口，贸易顺差年年增加，央行被迫向市场投放天量流动性，结果M2增加最快的也是那几年，造成了明显的通胀和经济过热，房价暴涨也是结果之一。央行天天想着如何控制通胀，国债买卖这种流动性管理工具，能起到的作用很小。
到了2014年以后，经济增速下降，对货币投放数量的要求也下降了，但此时贸易顺差见顶，结汇压力没有了，央行的工具又变成了以国债为抵押品的MLF和逆回购等，以投放中短期流动性。
国债逆回购跟国债买断交易的差别很大，前者的债券所有权仍然是在金融机构手上，在央行资产负债表上属于“对其他存款性公司债权”科目，而不是“对政府债权”——你可以细细品一品，反正就是不能直接借钱给政府。
MLF和逆回购主要是流动性管理，属于有买有卖的短期微调，但经济仍然在增长，仍然需要长期投放基础货币，这个任务就由“降低商业银行准备金率”来承担。
这里涉及到我国金融市场跟欧美的差异，美国金融市场是以直接融资为主，债券的量非常大，国债利率是资本市场最重要的“价格锚”，央行买卖国债的另一个作用是通过收益率曲线向市场更高效地传导利率信号；
而中国是以间接融资为主，流动性主要是通过银行贷款投放，利率的价格信号不强，价格类工具的影响力低于数量型工具，央行可以通过“MLF利率+央行引导→LPR→贷款利率”来调控，有这么直接通畅的路径，压根儿不需要什么国债利率信号，所以“降低商业银行准备金”对货币量的影响要比国债买卖大得多。
这也是央行可以长期冷落“公开市场买卖国债”这个最常规的货币管理工具的原因之一。
但存款准备金率的问题是，它不能无止境地降低，2014年的时候，我国的存款准备金率还有20%，降到现在，平均法定存款准备金率只有约 7%，小型银行的存款准备金率只有 5%，虽然央行也多次强调降准仍有空间，但按照这个速度再过6年就会降到0了。当然，美国现在已经是0了，但我们真的也要降到0吗？那就没有回旋的余地了，我觉得可能性很小。
再加上最近几年，债券市场飞速发展，重启国债买卖，无疑是代替降准的最佳货币政策工具箱。
重启国债买卖的另一个需求是技术层面的。
过去国债发行的规模和时间都比较固定，商业银行可以提前做好安排，对流动性的冲击不大，但近几年，国债发行规模变大，还发行过几次特别国债，未来可能也会更灵活，每次都会对流动性产生收紧压力，这也是考虑让央行直接在二级市场购债的原因之一。
所以，又绕回到开头的那个问题，如果让央行买断国债交易成为常规操作，财政部发债就更容易了——这到底是好事还是坏事呢？
最后还是来看一看两个“当事人”是怎么说的。
#04
“协同”两个字，很微妙
财政部在《人民日报》撰文称：
中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。
中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示：
央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
上面两段话，在体制内工作经验丰富的人都能看出，这是财政部对央行施压的结果。央行购债，体现了货币政策和财政政策之间的协同，以央行和财政部的关系，“协同”这两个字传导的意义很微妙。
以前，财政部对央行无可奈何，但地方政府自然有办法对付地方银行，结果是中央债务不高，地方债高悬。现在化解地方政府债务危机，就要发行更多的国债，这也是央行不得不让步的原因。
所以，央行重启购债，既不像很多自媒体说得那么可怕，也不像两个“当事人”说得那么轻描淡写，表面上都是技术层面的原因，但背后根本不是“放不放水”的问题，而是对金融管理体系的制度性博弈。
发表于 2024-5-9 19:31
